對人民幣匯率有利的概率在增加

2019-06-05 19:07 | 來源:未知

對人民幣匯率有利的概率在增加 

動人心魄的不是點位,是速度。從過去三年的復盤經驗可知,市場只有在匯率貶到創新高或貶值幅度過快才會引起市場關注。位置并未創新高,2016年12月底貶值峰值6.95,2017年11月初貶值峰值6.97,這次吸引注意力的原因顯然不是點位,而是速度快。

一、大家都在擔心什么呢?

(一)權益市場擔心風險偏好的聯動

在快速貶值或觸發核心點位擔憂的時候,匯率總是和權益突然風險聯動加強,體現為越貶值權益越跌,權益跌更促進匯率情緒惡化。因為匯率波動率的風險會直接定價在最為靈活的權益市場,形成風險聯動,且外資持有A股體量越大,這種聯動情緒背后的資本流出擔憂越強。

(二)固收市場擔心掣肘貨幣政策的寬松

根據當下的經濟與物價情況,貨幣政策寬松的正向激發因素包括經濟回落壓力再次加大、工業通縮進一步加??;貨幣政策寬松的掣肘因素包括通脹回升、中美息差、杠桿回升、匯率貶值到關鍵點位(正常區間內的波動已經無法形成明顯貨幣掣肘)。

由于中美息差、經濟超預期回升等因素都在一季度有了一定的修正,目前處于非激發位置的穩定區,因此并非是主要因素。但通脹由于翹尾配合當下的蔬果價格高漲和豬周期開啟的共振,對通脹擔憂是掣肘利率下行的主要因素。

通脹本就有上行擔憂,疊加匯率貶值速度過快且接近關鍵點位,因此市場擔憂貨幣政策短期恐受掣肘。從這一點上看,如果通脹年中摸高如期回落,匯率逐漸平穩,貨幣政策的關注點或將再次回到工業通縮和經濟下行壓力的重新評估上。

二、匯率基本面有惡化嗎?

并沒有,實體結售匯層面與交易層面的匯率波動率忍耐度明顯提升。整體銀行結售匯差額、代客結售匯差額,均呈現均衡態勢;外儲也穩定在3至3.1萬億美元之間;銀行間即期交易量隨著夜盤交易的逐漸活躍,目前整體體量中樞有所上移,但并未出現短時間內快速提升,年初以來呈現震蕩局勢;掉期點并未出現2018下半年貶值行情中明顯走低(走低幅度超過中美息差收窄幅度)對沖息差收窄呵護資本流動的盤面,當下是緩慢回升后平穩的走勢。

三、匯率預期有惡化嗎?

并沒有,要用對的情緒指標去觀察。我們目前認為CNH-CNY差值衡量貶值預期的方法已經失效,離岸人民幣池子規模目前僅有2015年匯改前一半左右。且央票頻發的背景下,CNH無論是背后的交易承載量還是指示燈作用都已經明顯失效,基本可以在整體貶值預期的嚴謹分析框架中淡化該指標??梢詮膱D中清晰地看到,匯改前,CNH波動率明顯大于CNY,但是從2016年底至今,二者已經基本同步波動。

四、什么才是匯率預期“對”的指標?

企業部門看結付匯率,居民部門看黃金。首先,從企業部門看。當下如果不去過度探討復雜的衍生品市場定價指標,宏觀視角下最直觀可用作匯率升貶值預期的指標是企業的出口結匯率與進口付匯率。如果企業存在較強的貶值預期(這同時也是銀行結售匯的基礎),那么出口賺到的美金一定傾向于持匯,因此結匯率會很低,同時進口付匯率很高,趕緊支付否則擔心后續貶值導致支付成本更高。如果是升值預期,應當是兩率的收斂。我們可以清晰地看到在2015年“811”匯改、2016年底破“7”擔憂時,都出現了明顯的兩個比率背離,且持續數月。但是從2017年至今,整體是一個窄區間內的震蕩,結匯率仍然高于2015年“811”、2016年底時10個點左右,目前雖有一個月的背離走勢,但仍看不到大趨勢性的快速背離。

其次,從居民部門看。如果在資本管制依然比較嚴格的背景下,如果有居民部門的普遍貶值預期,那么唯一可以有效對沖匯率貶值的可全球流通的硬通貨就是黃金。因此在貶值預期比較強的時候,境內外金價的隱含匯率是會高于即期匯率的,即境內外黃金倒掛,如2015年“811”、2016年底等都十分明顯。目前從黃金的隱含匯率來看也是并沒有激發貶值預期的。

五、為什么貶值預期不強了?

因為匯改以來人民幣匯率波動明顯提升,彈性加大,目前人民幣匯率波動性與G7貨幣波動差距已不大。彈性意味著價格調整迅速,調整迅速意味著很難積攢單邊貶值預期。同時。2017、2018年經歷過兩輪比較大的升值,造成居民與企業部門押注貶值行為受到損失,2017年中出現多起上市公司大額匯兌損失沖擊利潤的案例,因此形成了有效的雙邊預期。

六、匯率長期由什么決定?

指標上看息差,歸根結底是經濟。匯率只是基于經濟基本面相對定價的結果,從長周期看,甚至于匯率機制的改革也是經濟基本面倒逼而成??紤]到未來美國經濟拐點的預期增強,對人民幣匯率有利的概率在增加,當下無論從基本面、對沖關稅、還是市場預期的穩定等方面,都的確看不到破“7”的必要?;蛟S這也是央行對匯率堅定表態的原因

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