2019年債市是牛市、熊市還是豬市?

2019-11-24 11:07 | 來源:未知

2019年債市是牛市、熊市還是豬市?

    離2019年結束還有1個多月,海外投資者已經準備放圣誕假期,中國投資者也準備結束一年的戰斗,總結經驗,準備明年的投資。站在接近年終的這個時點進行回顧,2019年注定是歷史上一個比較特殊的年份,全球利率創人類歷史上的新低。全球經濟和金融市場經歷了2018年的流動性快速收縮之后,又迎來了2019年的全面放松。流動性的快速放松,推動今年全球大類資產也基本全數上漲。
 
  而反觀中國,今年經濟和債市都經歷了很多風風雨雨,一波三折。2019年,經濟和金融都是“人格分裂”的一年,通脹出現結構性分化,CPI上行,而PPI下行(圖23);金融機構打破剛兌,流動性分層明顯,大金融機構擴表,小金融機構縮表;經濟數據出現季度初和季度末的分化,季度末沖高,但季度初又重新回落;貿易談判起起落落,不愿意打,但也不怕打,打電話就漲,見面就跌;央行貨幣政策欲松又緊,1月放松,4月收緊,6-7月放松,8-10月收緊,11月又放松。面對如此“人格分裂”的經濟和金融情況,債券市場今年也經過了幾個起伏,利率債并沒有出現趨勢性行情。目前收益率與年初收益率大體接近。就利率債而言,相比于海外債市的超級大牛市,中國債市則是像牛、像熊、又像豬。
 
  【中金固收·利率】2019年債市是牛市、熊市還是豬市?且慢,還有一個月!
 
  但對于信用債而言,今年卻是有比較明確趨勢的牛市。結構性的資產荒推動信用債利率顯著下行,將信用利差壓縮至歷史低位。在銀行負債成本剛性帶來配置的高收益訴求疊加經濟下行和流動性分化格局帶來的機構不得不面對的信用主體的高風險狀況下,機構配債行為趨于一致,只能向相對低風險高票息的資產集聚,推動了信用債收益率的下行,也將信用利差壓縮至歷史低位。信用債收益率相比年初則顯著下行,其中短端下行幅度高于長端。
 
  回顧全年債市走勢,主要可以分為以下幾個階段(附表1):
 
  第一階段是一季度,關鍵詞是“政策逆周期調節”。
 
  18年四季度經濟下行壓力明顯增加,19年開年一季度貨幣政策和財政政策均采取了非常積極的逆周期調節。央行采取全面降準和大額公開市場凈投放等措施維護資金面總體寬松,地方債提前發行加力財政支出,并且信貸投放方面也大幅發力。由于財政逆周期調節帶動的基本面數據要在季度末呈現,一季度內春節前后的數據真空期,資產價格的表現主要受到再寬松的預期推動。不僅我國,全球主打央行都在此時開啟了再寬松進程,市場流動性預期的大幅改善顯著推升了全球資產價格,一度帶來“股債雙牛”的局面。政策逆周期調節推動風險偏好明顯抬升,伴隨中美貿易會談取得一定進展進一步提振風險偏好,股市迎來了久違的快速的大幅的上漲,漲幅最為迅猛的2月下旬至3月上旬階段對債市構成了明顯制約。此外,由于1月份天量信貸投放帶來的票據套利和此后2月份起監管對票據套利的嚴查和收緊也對債市收益形成了擾動。總體來看 ,一季度債市表現受到貨幣政策和財政政策逆周期發力的顯著影響,其規律有跡可循,寬松預期和基本面回升預期相互交織推動債市收益率震蕩。
 
  這一季度,由于寬信用措施的出臺,投資者最看好的大類資產由利率債轉變為城投債,但投資者風險偏好尚未有實質性的改善,對低等級信用債的關注依然不高,對于信用違約事件爆發的擔憂相比去年底不降反升。同時,受益于股市回暖,投資者對股票和可轉債的配置也明顯提升。
 
  機構配債方面,由于地方債提前發行,銀行早買早收益,商業銀行主要配置地方債,持續擔任地方債的絕對消化主力,1-3月合計增持1.26萬億地方債。3月份信用債收益率調整后配置價值提升,商業銀行也明顯增持信用債。2月中下旬股市表現強勢,債市持續調整,廣義基金和券商整體減持債券,3月基本面和外圍利多因素增多,債市由弱轉強,非銀重回增持(圖23)。
 
  第二階段是4月-5月初,關鍵詞是“季度末沖高效應”。
 
  4月份以來,債券收益率經歷了較快的回升,創造了全年最高的利率水平。這一輪債市的調整主要來自于陸續出爐的一季度和3月份的數據在一季度的各項逆周期調節發力的作用下超預期回升,包括經濟、通脹和社融數據均大幅超過預期。由于一季度的經濟基本面回升很大程度上來自于貨幣政策的逆周期調節和信貸發力,導致的代價是宏觀杠桿率的再次上升,也因此4月份貨幣政策方面開始邊際收緊,強調把好流動性“閘門”,并堅持“結構性去杠桿”,央行公開市場操作力度明顯降低,并且強烈反擊“降準”謠言,貨幣市場利率震蕩走高,DR001最高觸及2.98%,創15年4月以來的新高。貨幣政策收緊也進一步帶來了債券收益率的回升。4月份的經濟基本面和市場表現是今年非常典型的季度末沖高現象,在季度初月份在公布上季度季度末數據的時候,往往由于今年信貸和財政在季度末發力而帶來超預期的經濟數據,容易引發債券收益率的回升。
 
  經過靚麗的一季度經濟數據的出爐給市場帶來的信心,4月19日我們做的債市調查顯示,投資者此時的風險偏好空前高漲,最看好的和優先配置的大類資產是股票,債市策略則首選最為保守的縮短久期只吃票息的策略,并且認為未來債市很可能會面臨貨幣政策收緊、資金利率升高的風險。從事后來看,投資者此時的樂觀情緒和判斷其實是滯后的或者說偏右側的判斷。我們曾在4月13日周報《這是最壞的時候,但也可能是最好的時候!》提示應該更客觀分析當時的經濟數據改善,春節錯位和季末沖高是背后一個非常重要的原因。事后來看,從4月20日至5月10日短短20天,股市經歷了今年內最為慘烈的回調,上證綜指從3270點回調至2939點,下跌超10%(圖26);而債市則開啟了一輪幅度不小的下行趨勢,10年國債從3.40%附近震蕩下行,最低曾突破3.0%。如果能及早認清今年經濟的季節性沖高特征,投資者就能在5-8月的收益率回落中獲得不菲的超額收益,或者避免風險資產下跌的損失。
共享平台怎么赚钱